导语：一直以来，我都以为资本市场可以容忍互联网公司暂时的亏损，以换取更大的市场份额。不过，美团点评$美团点评-W(03690)$ 近期的股价暴跌，颠覆了我的这一认知。 

美团点评的三季报表现出了非常积极的扩张性，但股价却出现重挫。上周五和本周一，美团股价分别下跌11.79%和2.23%。股价下跌或许是源自其亏损的加剧，又或者是面临竞争对手更大压力。

文| 赵骐

随着美团在11月22日公布18Q3财报，国内主要互联网公司均完成了三季报的发布。股价在财报发布后迅速做出反应，几家欢喜几家忧，唯品会、小米、拼多多的股价大涨；京东、携程、美团的股价则出现明显下滑。

这其中，唯品会和美团的股价变化最有意思。

虽然一直维持盈利，但从去年开始，唯品会每次财报发布后股价均会出现大幅下挫。整体看来，这家特卖电商在三季度的表现并不算抢眼。营收增长进一步放缓至16.4%，净利润增速为-32.4%。毛利率下跌2.5个百分点，至20.4%。

唯一的亮点是用户增速，从二季度的6%上升到11.3%。这是唯品会在连续多个季度用户增长放缓后，首次迎来反弹。股价在财报发布后的第二天（11月15日）上涨5.79%，并在第二天继续拉升3.18%。纳斯达克在那两天的表现分别为1.72%和-0.15%，由此可以断定唯品会当时的股价表现和市场大环境没有太大关系。

用户增速反弹而推动股价上升。这一现象对于互联网公司来说并不奇怪，用户数一直是资本市场对互联网公司估值的重要参考。

同样在美国上市的京东就是很好的例子。2016/2017年，虽然一直处于亏损阶段，但飞奔的GMV、营收、用户增速支撑起了京东的估值。之后，随着增速放缓，京东股价也开始下跌。

现在的拼多多某种程度上就是两年前的京东。三季度亏损进一步扩大，Non-GAAP净利润达到-6.2亿元，去年同期为2.2亿元。但凭借144%的用户增速、697%的营收增速和386%的GMV增速，拼多多股价在11月20日逆市大涨16.63%。

另一方面，美团点评的三季报表现出了非常积极的扩张性，但股价却出现重挫。上周五和本周一，美团股价分别下跌11.79%和2.23%。虽然那几天大盘表现也不怎么样，但拼多多和小米已经证明，只要财报获得投资人认可，股价依然可以逆市上涨。

接下来，我们就来回顾一下美团三季度的财报。

►美团18Q3：业务高歌猛进，亏损扩大

截止到9月30日的三个月，美团点评实现营收190.8亿元，同比增长97.2%。公司各项业务火力全开，餐饮外卖录得111.7亿营收，增长84.8%；到店、酒店及旅游收入为44.4亿元，同比增长46.8%；新业务及其他收入34.7亿元，上涨471.3%。

毛利率24.0%，去年同期为35.5%。经调整亏损净额24.6亿元，较去年同期的9.6亿元有所扩大。

再来看经营数据，截至到9月底的三个月，美团点评完成交易金额1457亿元，较去年同期增长40%。其中，餐饮外卖800亿元，增长51.8%；到店、酒店及旅游493亿元，同比增加13.9%；新业务及其他164亿元，上涨83.1%。

综合来看，三季度美团营收增长迅猛，但利润率下滑，亏损扩大。同时，收入增长高于GMV增速，代表收入增长动力主要来自take rate上调。财报披露，公司take rate由去年同期的9.3%上升至现在的13.1%。

核心的外卖业务成为了分析师在电话会议中关注的焦点。根据易观的数据，18Q3国内互联网外卖市场规模1275.4亿元，环比上涨24%。美团在第三季度的外卖交易额达到800亿元，以此估算，他们的市占率约为63%。这比招股书中所披露的59%（18Q1）更高。

三季度，美团外卖营收增长84.8%，达到111.7亿元。毛利率大幅提升至16.6%，去年同期为7.9%。交易笔数为17.9亿笔，增幅48.5%。每单成本从去年同期的4.62元上升到5.21元，可见毛利率提升的动力并非成本控制，而是源自收入（take rate、交易额）上涨。本季度，外卖业务的take rate上升至14.0%，去年同期11.7%。

综合来看，三季度，美团点评营收和市场份额同时上涨，唯一不足的就是亏损加剧。亏损主要来自新业务，包括供应链解决方案和餐厅管理系统、非餐饮外卖服务、网约车服务、共享单车服务等。新业务的收入为34.7亿元，上涨471%。毛利-13亿元，拖累公司整体毛利率至24%，去年同期为35.5%。

根据唯品会、拼多多、京东、甚至亚马逊等互联网公司来看，当业务处在高增长阶段，亏损并不影响公司市值。所以，财报发布后，美团股价创下上市以来单日最大跌幅，大大超出了我的意料。

►投资者到底更看重公司的盈利能力还是市场份额？

整理包括外媒在内的各方观点，人们把股价大跌的主要原因还是归咎于美团亏损扩大。从这个角度来看，美团点评颠覆了我之前对互联网公司估值的认知，就算业务增长迅猛，但如果不能盈利，依然难以获得市场认可。这显然和此前的京东、唯品会、拼多多不同。

我不知道为什么会造成这种差异，可能来自以下几个原因：

1. 京东有亚马逊做对标，淘宝的成功打消了投资者关于拼多多能否盈利的顾虑，唯品会则一直在盈利；而美团点评则是一个全新的物种，没有任何参照物，人们因此对这家公司的盈利能力产生质疑。

2. 投资者担忧来自阿里巴巴的竞争。

饿了么新零售业务负责人熊斌此前在接受媒体访问时表示：“这时候拿多少钱去打它（美团）都是非常划算的。饿了么之前在新零售的投入其实不太大，因为对手是一家上市公司，它这半年的日子其实很难过，你要么要利润，要么要市场，你要利润我就打你市场，你要市场我就打你利润”。

就以三季报的表现来看，美团显然是要市场抛利润。

根据阿里巴巴18Q3财报，饿了么在三季度的营收约为50.21亿元。假设其占据了美团以外的全部市场份额，即475.4亿元（还是参考易观的数据），那么饿了么的take rate大概是10.6%。

相较于美团外卖14%的take rate，商家在饿了么平台上的运营成本低了3.4个百分点。餐饮行业的利润率也就10%左右，在这样的差距下，美团守住或进一步提升市场份额的难度不小。

3. 外卖市场或已见顶。根据艾媒咨询的数据，2017年线上外卖市场规模增速为23.5%，2018年将进一步下滑至18.4%。叠加宏观经济的不确定性，令投资者担忧加剧。

4. 投资者担忧新业务拖累公司盈利能力。

5. 不同于美国的投资者，香港投资者可能更加关注利润。

无论如何，如果二级市场渴望看到的是美团的盈利能力，那么美团是会做出相应的调整？还是无视来自资本市场的压力，继续自己既定的战略？